ヒント：直近の業績から見ると、プライベートエクイティ・ファンドであるインテグラルの評価は厳しいと思われる。
株式市場では、売上や経常利益が大きく変動する企業よりも、より安定的に成長していく企業が高く評価されます。そのため、今後のインテグラルの株式市場からの評価は、売上高の7割を占め、比較的安定した収益である●●をいかに拡大し、積み重ねられるか次第といえるでしょう。
独立系プライベートエクイティ投資会社であるインテグラルは、2023年9月20日に東証グロース市場に上場しました。
インテグラルといえば、2015年の民事再生法適用を申請したスカイマークの再生支援を主導し、再生させた実績で有名な企業です。
プライベートエクイティ投資会社の上場は日本初となりますが、株式市場はどう評価するのでしょうか？
今回の記事は、前半でインテグラルの事業の分析と投資の特徴の解説、後半でインテグラルのビジネスモデルや業績を分析し、株式市場からの評価について考察していきます。
インテグラルとは？
インテグラルは、日本国内の上場企業・未公開企業等を対象とした独立系プライベートエクイティ投資会社として、2007年9月に設立されました。
創業メンバーは、M&A助言会社GCA（現フーリハン・ローキー）創業者である佐山展生氏、同じくGCAの創業者の山本礼二郎氏、代表取締役社長として東ハトの再建をした辺見芳弘氏の3名です。
インテグラルは、投資先と同じ目線に立って企業の発展を支援する「日本型プライベートエクイティ・ファンド」を目指しており、出資先企業の経営陣との信頼関係を築き、長期的な投資を行うことで、出資先の企業価値を高めることに重視している投資会社です。
一般的なプライベートエクイティ投資会社は、できるだけ早くファンドの出資者に利益を分配するため、短期的な目標（例：株式の売却等のエグジット）を目指す傾向があります。
そのため、インテグラルの長期的な投資は、他のプライベートエクイティ・ファンドとの差別化ポイントといえるでしょう。
この長期的な投資を実現しているのが、「ハイブリッド投資」と呼ばれる投資手法です。これは、端的に言うと、ファンドからの投資に加えて、プリンシパル投資（同社による自己資金による投資）を並行して行う手法です。
また、後ほど詳細を見ていきますが、インテグラルの投資の特徴として、投資先企業に「資金（ハイブリッド投資）」と「人材（経営支援）」の2軸でコミットメントしていく点があります。
今回の記事では、インテグラルの経営理念である「Trusted Investor＝信頼できる資本家」を実現するために、資金と人材の観点からどのようにコミットメントをしていくのか？を注目して見ていきます。
インテグラルのハイブリッド投資を実現する組織構造
次は、インテグラルがプライベートエクイティ投資会社として、独自のハイブリッド投資に取り組んでいくために、どのような組織構造をとっているか、見ていきましょう。
上図は、インテグラルのグループ概要図です。
インテグラルでは、プライベートエクイティ投資会社として、ファンド業務の運用や投資先企業の経営支援等に対応するため、多くの組織を設立しています。
上図のピンク色の囲み内の会社は、インテグラルの連結子会社です。
内訳としては、インテグラルのファンドの運用業務を担当する子会社や、投資関連サービスを提供する機能子会社が存在しています。
その他の子会社は、インテグラルの役職員によるファンドとして、投資事業有限責任組合等も存在しています。
次章では、インテグラルが行っている投資の特徴について、解説していきます。
どのような投資を行うのか？
インテグラルは、株式の未公開会社へ投資するため、投資事業有限責任組合やリミテッド・パートナーシップ等を組成し、運用する事業をしています。
●リミテッド・パートナーシップ
投資ファンドの運営者を通じて、出資者が投資する形態。出資者は投資先の経営には参加せず、出資者の責任は、出資した金額の範囲のみとなる有限責任であることに特徴があります。
インテグラルは、運営しているプライベートエクイティ・ファンドを通じて、出資先企業への出資と合わせて、プリンシパル投資（自己資金による投資）を行っています。
プリンシパル投資は、ファンド期間を超えた長期のコミットメントを示せるため、投資先の株主基盤の安定化につながっています。
加えて、投資を受ける企業にとってもメリットが大きいため、インテグラルの投資案件獲得にも貢献しています。
インテグラルの投資の3つの特徴
次は、インテグラルの投資の特徴を見ていきましょう。
(1)中堅企業への特化
インテグラルは、日本国内の年商10億円～1,000億円未満の中堅企業（約11.7万社）を投資対象としており、この市場セグメントへの同社の投資比率は100%となっております（2023年8月17日時点）
この規模の中堅企業は、資金ニーズに加え、経営上のノウハウと支援を必要とする難易度の高い案件であることが多いですが、インテグラルは同業他社と比べて、多くの実績がある独立系プライベートエクイティ・ファンドとしての地位を確立しています。
(2)ハイブリッド投資
一般的に日本の企業経営者はプライベートエクイティ・ファンドによる投資を「短期投資」ととらえ、長期的な観点での企業価値向上が損なわれることを懸念し、受け入れに消極的になる場合があります。
この状況を改善するため、インテグラルは、自己資金によるプリンシパル投資とファンド投資を並行して行うハイブリッド投資を開発しました。
ハイブリッド投資のポイントは、ファンドの投資期間よりもプリンシパル投資の期間を長く設定することで、インテグラルが安定株主として長期的なコミットメントを投資先企業に示せることです。
インテグラルでは、全体の投資金額の中でのプリンシパル投資の割合を将来的に拡大していく方針を示しています。
(3)投資先に常駐して行う経営支援
上図は、インテグラルが投資先企業に行っている経営支援（i-Engine）の内容をまとめたものです。
まずは、経営支援を実施する背景を見ていきます。
インテグラルでは、投資対象である中堅企業について、以下のように分析しています。
中堅企業の経営資源は一般的に限られており、多くの場合、オーナー企業としての企業カルチャー、親会社による人的・資金的な投資の不足や全体的なマネジメント力の不足などの制約に直面しており、経営・オペレーションの方法を改善するために具体的な業務支援を求めております。
インテグラルの経営支援（i-Engine）は、一言でいうと、「必要な機能（人材）を必要な期間だけ出資先企業へサポートする」というものです。
一般的には、ファンドから出資先企業に人材の常駐をさせる場合、管理本部等のチェック機能を持つ部署になる場合が多く見受けられますが、インテグラルの支援は、事業側の部門に人材を常駐させ、支援を実行する場合が多い点がポイントです。
2014年にインテグラルから投資を受けた「ヘアカット専門店QBハウスのキュービーネットホールディングス」の代表取締役社長の北野氏は、インテグラルの経営支援（i-Engine）について、次のようにコメントしています。
これまで複数のPEファンドとの付き合いがありましたが、どうしてもファイナンスやエグジットの観点が中心で、なかなか中長期的な視野に立った経営施策を打つことができませんでした。
（インテグラルは）経営のパートナーとして、事業に必要な取引先や人材の紹介などまで親身にサポートしてくれました。インテグラル自身の意思決定も早く、何より、何でも明るく前向きに対応してくれるのは感心しました。
上記のコメントのように、インテグラルは、出資先企業の企業価値の最大化を目指し、必要に応じた人材のコミットメントも経営支援として行っています。
次章では、インテグラルが有名になるきっかけとなった投資案件を紹介していきます。
代表的な投資案件は？
インテグラルは、2007年9月の創業から「かつら大手のアデランスのTOB（株式公開買い付け）」「ヘアカット専門店QBハウスのキュービーネットホールディングスの買収とIPO」等多くの実績があります。
その中でも、インテグラルが有名になるきっかけにもなった代表案件といえば、2015年に民事再生法適用を申請したスカイマークの再生支援です。
スカイマークは、1996年に航空業界で国内初の新規参入企業でしたが、格安料金を武器にした事業拡大の中で大型機材購入をめぐって経営危機に陥った結果、民事再生法を申請し、上場廃止となりました。
このスカイマークの経営再建は、インテグラルが主導する形で、ANAホールディングスや日本政策投資銀行と三井住友銀行が出資するファンドで進められました。
経営破綻前の2014年3月期（2013年4月～2014年3月）の経常利益は▲4億円、経営破綻した2015年3月期（2014年4月～2015年3月）の経常利益は▲159億でしたが、2019年3月期（2018年4月～2019年3月）の経常利益は88億円と多額の赤字から回復し、同時に過去最高の売上高を記録するほど、順調に再生させた実績があります。
スカイマークは、先述のように一度上場廃止になりましたが、このような企業再生の結果、東京証券取引所グロース市場へ2022年12月14日に再上場を果たしました。
ここまでは、インテグラルの事業の分析と投資の特徴を解説してきました。ここから記事の後半では、インテグラルのビジネスモデル、業績の分析、市場からの評価について考察していきます。
投資事業に携わる方や興味がある方はもちろん、プライベートエクイティ投資会社のビジネスモデルに関心がある方に最適な内容になっています。
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・ファンドのビジネスモデルと業績推移
・株式市場はどう評価するのか？
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